连平/文

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今年以来，我国经济增长面临外需下行、内需偏弱、民间投资信心不足、房地产市场修复进程放缓等制约因素，加大宏观政策逆周期调节力度的需求持续上升。

二季度末，稳健货币政策率先发力，及时打开工具箱，下调逆回购、SLF、MLF等的利率，推动短期与中长期贷款利率下行，刺激需求恢复扩张。商业银行也主动下调了存款利率，积极缓解自身资金成本压力，同时加快改善金融服务能力，坚持让利实体，为接下来的贷款利率下调做好准备。伴随着货币政策效应的落地，加快经济企稳回升步伐还需要其他宏观政策和行业政策的协调配合。

一、利率工具组合调降释放了较强的政策信号

银行下调存款利率缓释自身压力，不断增强让利实体能力。6月中上旬，国有银行、股份制银行相继下调了存款利率，其中活期存款利率调降5bp，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率调降10bp-15bp。当前国内外经济形势下，我国存款利率下行有较为迫切的需求。一方面持续下行的银行净息差是存款利率走低的直接动因。2020年以来，疫情等因素对我国经济增长形成较大冲击，稳健货币政策主张让利实体，通过宽货币加快信用扩张，持续推动商业银行下调贷款利率，银行体系净息差下降46bp。今年一季度净息差下降17bp至1.74%，是有统计以来的历史最低水平，其中大型国有银行与农商行下降幅度较大，分别下降20bp和25bp，部分中小银行净息差下降幅度甚至超过了50bp。净息差持续收窄较大程度上压缩了银行利润，导致其信贷投放能力和风险处置能力减弱，降低存款利率的必要性上升。另一方面，存款总量的快速增长及其定期化倾向为存款利率创造了下调空间。今年1月，人民币存款增速升至12.4%历史高位，3月升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的高速增长水平，其中占全部银行存款余额47%的居民储蓄存款平均增长17.7%，最高增速升至18.3%；企业存款也平均增长了9.0%。快速增长的存款降低了银行加大吸储力度以提高可贷资金的迫切性，也减轻了银行间负债端的竞争。综合来看，存款利率下行在缓解银行资金压力、降低市场无风险收益率、刺激消费和投资等方面能够起到一定的积极作用。

政策利率下调开启了宏观政策新一轮偏松操作。6月13日，央行7天逆回购利率下调10bp至1.9%，是近十个月来的首次下调，率先释放了利率政策转向的积极信号。同日，SLF隔夜品种、7天品种、1个月期品种分别下调了10bp至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊小幅收窄。6月15日，央行一年期MLF操作利率同步下调10bp至2.65%，同时超额操作370亿元，增加了中长期基础货币供给。6月20日，LPR结束连续9个月的“按兵不动”，两个期限LPR同步下调10个基点：1年期LPR为3.55%，5年期LPR为4.2%。

短期与中长期政策利率的下调，一方面释放了积极的政策信号，缓解了当前金融市场紧张情绪，利于改善稳增长预期。今年4月以来，国内物价变化、投资回升、消费需求恢复等情况不及市场预期，加之信贷投放节奏有所放缓，市场对于国内经济企稳回升的信心有所下降，甚至出现“通缩”观点，金融市场波动率增大。另一方面，银行存款利率的调降力度对缓释银行成本压力有较大效果，但不足以支撑社会融资成本继续下行，而利率工具的组合调降才是更为有效的调节因素。综合来看，本轮利率调节的大致顺序可能依次为：存款利率、逆回购利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市场贷款利率与债券发行利率等，下一阶段PSL操作利率、专项再贷款利率以及支农支小再贷款利率也有可能做出相应调整。

与逆回购利率与SLF利率工具的预期效果相比，作为中长期基准利率，MLF利率的调节对推动社会融资成本下行、扩大需求的积极作用将更加全面和有效。一是MLF的利率调整及其增量操作能够稳固和增加较大规模的中长期资金供给，减少部分银行期限错配操作，降低银行体系流动性风险；于OMO与SLF利率调降之后再度增强政策积极信号，对进一步改善稳增长预期、提振市场信心具有更大的政策效果。二是MLF利率调整提升了报价行下调LPR的空间。截至6月15日，一年期MLF期末余额为5.19万亿元，利率调降10bp能够为商业银行减少中长期资金成本约51.9亿元，加上7天逆回购、SLF所节约的少量短期资金成本，报价行调降LPR的空间已打开。三是MLF利率调整有助于推动房贷利率下行，持续改善房屋销售情况；降低房企融资成本，缓解房企偿债压力，推动房地产市场筑底企稳；同时可以减轻居民的存量房贷压力，增加可用于消费的居民家庭资金，达到促进消费的积极效果。此外，OMO与SLF利率调降也对调节短期资金供给、稳定货币市场利率起到较好的政策效果。

二、境外加息节奏放缓为我国提供了小幅降息空间

主要发达国家加息周期已进入尾声。5月美国通胀水平继续温和下行，CPI同比上涨4%，创2021年3月至今2年多以来新低，核心CPI 同比上涨5.3%，增速也有所放缓，美联储紧缩货币政策取得一定成效。在考虑持续加息的不确定性与滞后性影响、信贷收缩、需求下降等因素后，6月美联储议息会议宣布暂停加息，维持此前5月的5%—5.25%联邦基金目标利率区间不变。美联储最新点阵图显示，下半年美联储可能还有2次25bp的加息，加息周期似乎尚未结束。欧洲央行宣布小幅加息25bp，利率水平已升至近20年的最高点，5月通胀水平调和HICP已回落0.9个百分点至6.1%，虽然离2%目标仍有一段距离，但其同样也面临着高利率影响需求扩张与经济增长的“副作用”，下半年欧元区再度加息的空间已较为有限，加息周期进入尾声。德国连续两个季度GDP环比增速落入负值，已陷入技术性衰退局面，德国经济不乐观的预期也一定程度上预示了欧元区加息周期进入尾声。英国央行已连续加息12次，基准利率升至4.5%较高水平，6月仍有较高的加息预期，但英国4月GDP环比增长0.2%，工业生产萎缩1.9%，IMF与经合组织预计今年英国经济增速分别为-0.3%与0.3%；在经济较为脆弱的情况下，英国加息周期无疑也将进入尾声。

以美国为代表的发达国家持续加息预期下行为我国降息提供了阶段性宽松的外部环境。近期人民币对美元持续贬值，而美元指数相对平稳，二者背离现象显示出境内外市场对我国经济恢复持有不乐观预期，当前人民币汇率面临的贬值压力可能更多来自国内经济恢复情况，尽快调整相关政策以加快经济企稳回升步伐成为当前稳固人民币汇率的重要途径，我国货币政策以我为主的操作导向有所增强。6月美联储宣布暂停加息当日，在岸与离岸人民币兑美元汇率快速回落至7.13以下，人民币贬值压力阶段性减轻，是我国降息以刺激需求的较好时机，但也仅是阶段性的，市场仍存在一定的推动美元指数走强的因素。中美利差倒挂压力仍然存在，短期内我国利率只能小幅调节，且暂时不具备连续降息的外部条件。

三、稳固需求恢复节奏需要宏观政策系统性加码

今年以来信贷社融增长整体平稳，虽然4-5月信贷投放节奏放缓，但更加注重“脱虚就实”，而非“脱实就虚”。一般认为，票据融资是银行信贷投放的补充方式，当实体经济贷款需求不足时，银行倾向于通过加大票据操作规模达成其信贷投放目标，但其中大部分并非实体经济的真实融资需求。今年一季度信贷与社融大幅增加，分别同比多增2.26万亿元与2.48万亿元，其中票据融资同比少增1.78万亿元；在不考虑票据融资的情况下，一季度信贷同比多增超过4万亿元，1-5月同比多增更是超过了4.6万亿元。央行一季度货币政策执行报告强调要保持总量适度、节奏平稳，4-5月信贷投放节奏整体放缓，同比少增4566亿元，但其中票据融资同比少增1.06万亿元，对信贷增量下降影响较大。去年4-5月疫情较大程度上影响了居民与企业正常生产经营，信贷需求回落，票据融资大幅增加1.23万亿元，存在较明显的“冲量”现象。而今年以来疫情得到较大缓解，生产生活已回归正轨，实体经济融资逐步恢复，银行信贷投放压力有所缓解；4-5月票据融资增量下降，虽然拖累了信贷同比增长，但除票据融资之外的其他信贷仍保持较好增长的节奏，主要为居民与企业的实际融资需求扩张带动，实体经济获得了较为稳定、有力、可持续性的金融支持。该种信贷结构的变化，一方面与国内需求逐步恢复有关；另一方面也可能与监管引导银行适度降低票据业务和4-5月并非信贷考核大月有关。

值得注意的是，融资需求的修复并不意味着国内需求的整体扩张，利率工具组合的调降对融资需求有直接的刺激作用，实体经济真实需求的大幅度修复仍然需要其他宏观政策工具的协调联动配合。这一点可以从一季度信贷社融超额增长与二季度消费投资需求恢复尚不明显的“错位”中看出。诚然，金融数据一般领先经济数据1—2个季度，但就目前来看，当前稳增长预期仍不稳固，且政策调节体现在经济数据中需要一个过程，消费与投资今早出现大幅增长可能还要宏观政策加大逆周期调节力度。6月货币政策的利率工具箱已开启，但整体降幅不大，且继续调降的空间也不大，仍需要其他宏观政策工具继续加码。

一是加大力度维护民企利益，着力扩大民间投资。提振民企信心和舒缓其经营困难应是政策的重中之重。积极财政政策与稳健货币政策应继续做好中小微民营企业在疫情之后的纾困工作，加大减税降费力度，允许企业贷款、税费等 的适当延期；消除政府采购和招投标领域隐性壁垒以及允许民间资本参与国资国企改革，加大民企参与投资力度；鼓励和支持民营企业参与基础设施建设运营、进入公共服务和公用事业领域、允许参与生态保护修复以及开展特许经营；持续优化民营企业投资融资环境，降低运营成本和资金获取难度。

二是继续加大对房地产市场的政策支持力度。房地产市场与投资、消费、地方政府收入等多方面关系十分密切。在楼市相对低迷的城市可实行宽松的购房政策，尤其是对有需求的一线和二线城市，如解除限购政策、降低首付比与房贷利率等，大力释放购房需求；保持对优质房企尤其是民营房企合理的融资支持力度，有效增加开发贷投放；加大力度创造宽松的房企非银金融环境，增加房企信用债融资支持，着力避免金融机构对房企的“抽贷”“过度干涉正常经营”等不良行为。

三是继续加大促进消费政策力度。消费已是推动我国经济增长的首要动力。中央财政应加大转移支付，支持地方财政发放更大规模的消费补贴，如购物券、购车补贴、购房补贴等；再度下调对支农支小再贷款等结构性工具利率，增强对重点领域与薄弱环节的支持金融支持；可探索设立消费再贷款，再贷款利率可设定在1.75%以下，支持银行大幅下调信用贷、装修贷、车贷等的利率，加大消费贷款投放力度，提升居民资金的可获得性，稳定居民预期，降低防御性储蓄水平。

四是加大扩大就业的政策支持。当前就业问题尤其是青年人就业问题是经济运行面临的严峻挑战。针对性加大对吸纳就业较多行业企业的信贷支持，设立大学生创新创业信贷支持计划，以低息或免息贷款支持青年创新、创业；财政加大对失业人群的临时性补助，增大对企业稳岗扩岗补贴力度，对扩就业有较大贡献企业进行适度的税费减免，调动更多社会资源支持就业扩张。

（作者为植信投资首席经济学家兼研究院院长）

责任编辑：方凤娇 主编：程凯